Τα 9+1 μέτωπα που ανεβάζουν τις αποδόσεις των ομολόγων

Επί σειρά ετών οι επενδυτές αλλά και οι κοινωνίες έμαθαν να ζουν με μια σχεδόν αφύσικη συνθήκη. Άφθονο χρήμα, χαμηλά επιτόκια και κεντρικές τράπεζες έτοιμες να στηρίξουν τις αγορές. Η εποχή αυτή όμως δείχνει να τελειώνει. Η αγορά ομολόγων αρχίζει να τιμολογεί έναν κόσμο με ακριβότερο χρήμα, μεγαλύτερα ελλείμματα, περισσότερες επενδύσεις και λιγότερη «εύκολη» αποταμίευση. Και αυτό μας αφορά όλους.

Η άνοδος των αποδόσεων των κρατικών τίτλων δεν αφορά μόνο τους εκδότες των ομολόγων και διαχειριστές ομολογιακών χαρτοφυλακίων. Αφορά το σύνολο της οικονομίας και της κοινωνίας, καθώς «περνάει» στα στεγαστικά δάνεια, στο κόστος χρηματοδότησης των επιχειρήσεων, στις αποτιμήσεις των μετοχών και κυρίως στον λογαριασμό που πληρώνουν τα κράτη, δηλαδή οι φορολογούμενοι για να εξυπηρετήσουν το χρέος τους.

Το ερώτημα πλέον δεν είναι μόνο πόσο θα ανέβουν οι αποδόσεις των ομολόγων, αλλά αν η παγκόσμια οικονομία έχει μπει σε μια νέα εποχή όπου το χρήμα θα παραμένει ακριβότερο για πολύ μεγαλύτερο χρονικό διάστημα.

Πίσω από το sell-off στην αγορά κρατικών ομολόγων που προκαλεί την εκτόξευση των αποδόσεων βρίσκονται τουλάχιστον δέκα ανοικτά μέτωπα που δεν είναι ανεξάρτητα μεταξύ τους. Αντίθετα, δημιουργούν έναν κύκλο πολιορκίας που μπορεί να κρατήσει τις αποδόσεις ψηλά για πολύ καιρό.

1. Η οικονομία αρνείται να επιβραδύνει. Το πρώτο πρόβλημα για την αγορά ομολόγων είναι ότι η οικονομία παραμένει ανθεκτική.

Όταν η οικονομία αναπτύσσεται, οι επενδυτές έχουν περισσότερους λόγους να στραφούν προς τις μετοχές και άλλα επενδυτικά στοιχεία υψηλότερων αποδόσεων και υψηλότερου ρίσκου, περιορίζοντας τη ζήτηση για κρατικούς τίτλους.

Παράλληλα, η ισχυρή ανάπτυξη μπορεί να διατηρήσει τις πληθωριστικές πιέσεις. Αυτό περιορίζει τα περιθώρια των κεντρικών τραπεζών για μειώσεις επιτοκίων. Και όταν οι αγορές αρχίζουν να τιμολογούν λιγότερες μειώσεις, οι αποδόσεις των ομολόγων ανεβαίνουν.

Οπότε όσο η ανάπτυξη αντέχει, τόσο περισσότερο οι αγορές πρέπει να ξεχάσουν το σενάριο των γρήγορων και μεγάλων μειώσεων επιτοκίων.

2. Ακριβότερες πρώτες ύλες. Το πετρέλαιο, η ενέργεια και τα τρόφιμα ξαναβάζουν φωτιά στον πληθωρισμό. Και ο πληθωρισμός από την πλευρά του είναι ο φυσικός εχθρός των ομολόγων.

Όταν ανεβαίνουν οι τιμές της ενέργειας και των τροφίμων, μειώνεται η πραγματική αξία των μελλοντικών πληρωμών που θα λάβει ο κάτοχος ενός ομολόγου. Η αγορά, λοιπόν, απαιτεί υψηλότερη απόδοση δηλαδή υψηλότερα επιτόκια για να αποζημιωθεί.

Με απλά λόγια, όσο ακριβότερο γίνεται το κόστος ζωής, τόσο ακριβότερα πρέπει να πληρώσει το κράτος για να δανειστεί.

3. Υψηλότερα επιτόκια για περισσότερο χρόνο

Οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις δεν εξαρτώνται μόνο από τα σημερινά επιτόκια των κεντρικών τραπεζών. Η αγορά δεν κοιτάζει μόνο τι κάνει σήμερα η κεντρική τράπεζα. Κοιτάζει τι θα κάνει αύριο, μεθαύριο και τα επόμενα χρόνια.

Αν οι επενδυτές πειστούν ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν υψηλά για περισσότερο χρόνο ή ότι οι αναμενόμενες μειώσεις θα είναι λιγότερες, οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις ανεβαίνουν.

Και τότε το κόστος περνά γρήγορα στην πραγματική οικονομία, στα στεγαστικά, καταναλωτικά και επιχειρηματικά δάνεια, αλλά και στα εταιρικά ομόλογα.

4. Η ακόρεστη όρεξη της Τεχνητής Νοημοσύνης για κεφάλαια

Η έκρηξη των επενδύσεων στην Τεχνητή Νοημοσύνη δημιουργεί μια νέα και ιδιαίτερα σημαντική πηγή ζήτησης κεφαλαίων. Data centers, chips, δίκτυα και ενεργειακές υποδομές απαιτούν τεράστιες επενδύσεις.

Όσο μεγαλύτερες γίνονται οι ανάγκες χρηματοδότησης του ιδιωτικού τομέα τόσο εντονότερος γίνεται ο ανταγωνισμός για τη «διεκδίκηση» των διαθέσιμων κεφαλαίων. Παράλληλα, οι ίδιες οι επενδύσεις στην AI ενισχύουν την οικονομική δραστηριότητα, λειτουργώντας ως ακόμη ένας λόγος για υψηλότερα επιτόκια.

Η Τεχνητή Νοημοσύνη, λοιπόν, μπορεί να είναι καταλύτης παραγωγικότητας. Βραχυπρόθεσμα ωστόσο λειτουργεί ως καταλύτης ζήτησης για περισσότερα κεφάλαια.

5. Επίμονα δημοσιονομικά ελλείμματα. Τα κράτη δανείζονται σαν να μην υπάρχει αύριο.

Εδώ βρίσκεται ίσως ένας από τους πιο δομικούς κινδύνους για την αγορά ομολόγων. Τα δημοσιονομικά ελλείμματα παραμένουν υψηλά και τα κράτη πρέπει να χρηματοδοτήσουν τόσο τις νέες δαπάνες όσο και την αναχρηματοδότηση του παλιού χρέους.

Περισσότερες εκδόσεις ομολόγων στην αγορά σημαίνουν μεγαλύτερη προσφορά. Και όσο αυξάνονται οι ανησυχίες για τη βιωσιμότητα του χρέους τόσο μεγαλύτερη απόδοση απαιτούν οι επενδυτές για να αγοράσουν το νέο χρέος.

Και το πρόβλημα εντείνεται όταν οι επενδυτές αρχίζουν να αμφισβητούν τη μακροπρόθεσμη βιωσιμότητα του χρέους.

6. Οι αμυντικές δαπάνες επιστρέφουν.

Η επιστροφή της γεωπολιτικής αντιπαράθεσης έχει πλέον άμεσο δημοσιονομικό κόστος. Οι αμυντικές δαπάνες αυξάνονται και οι κυβερνήσεις πρέπει να βρουν τους αναγκαίους πόρους. Εάν λοιπόν δεν υπάρξουν αντίστοιχες αυξήσεις φόρων ή περικοπές σε άλλες δαπάνες, η λύση είναι μια και μόνη. Περισσότερος και υψηλότερου κόστους δανεισμός.

Βλέπουμε λοιπόν ότι η γεωπολιτική, μετατρέπεται σε «επιτόκιο».

7. Η Ιαπωνία μπορεί να γίνει ο «κρυφός» πονοκέφαλος

Η Ιαπωνία αποτελεί έναν από τους μεγαλύτερους κατόχους ξένων ομολόγων. Όσο τα ιαπωνικά επιτόκια ανεβαίνουν, τόσο μειώνεται το κίνητρο των Ιαπώνων επενδυτών να τοποθετούν κεφάλαια στο εξωτερικό.

Τώρα η εικόνα αλλάζει. Όσο αυξάνονται οι αποδόσεις στην Ιαπωνία, τόσο πιο ελκυστικό γίνεται για τους Ιάπωνες επενδυτές να επιστρέψουν στην εγχώρια αγορά. Επομένως, μια ισχυρότερη ανάγκη στήριξης του γεν μπορεί να οδηγήσει σε πωλήσεις ξένων τίτλων. Η διαδικασία αυτή μπορεί να αφαιρέσει έναν σημαντικό αγοραστή από τις διεθνείς αγορές κρατικού χρέους.

8. Οι Δασμοί και εμπορικές εντάσεις επιστρέφουν ως πληθωρισμός

Οι εμπορικοί πόλεμοι δεν είναι πλέον μόνο θέμα γεωπολιτικής. Οι δασμοί αυξάνουν το κόστος των εισαγόμενων προϊόντων και μπορούν να ξανατροφοδοτήσουν τον πληθωρισμό. Αυτό βάζει τις κεντρικές τράπεζες σε δύσκολη θέση. Αφού από τη μία θέλουν να μειώσουν τα επιτόκια, από την άλλη κινδυνεύουν να αναζωπυρώσουν τις πληθωριστικές πιέσεις.

Ταυτόχρονα, η εμπορική αβεβαιότητα αυξάνει το risk premium που ζητούν οι επενδυτές. Ακόμη και τα αμερικανικά Treasuries, που παραδοσιακά λειτουργούν ως καταφύγιο, δεν είναι απομονωμένα από τις αλλαγές στις διεθνείς ροές κεφαλαίων.

9. Οι αγοραστές των ομολόγων εστιάζουν περισσότερο στην απόδοση

Εδώ βρίσκεται μια μεγάλη αλλαγή που συχνά περνά κάτω από τα ραντάρ. Για χρόνια οι κεντρικές τράπεζες αποτελούσαν έναν ιδιαίτερα σημαντικό και σχετικά «ανελαστικό» αγοραστή κρατικών ομολόγων. Η παρουσία τους όμως έχει περιοριστεί σε σχέση με την περίοδο των προγραμμάτων ποσοτικής χαλάρωσης (QE).

Οι κεντρικές τράπεζες δεν αγοράζουν πλέον κρατικό χρέος με την ίδια ένταση. Οπότε το κενό πρέπει να καλυφθεί από ιδιώτες επενδυτές, ασφαλιστικές εταιρείες, συνταξιοδοτικά ταμεία, asset managers και hedge funds. Αυτοί οι επενδυτές δεν αγοράζουν ανεξαρτήτως τιμής. Ζητούν αποζημίωση για τον πληθωρισμό, τη διάρκεια και τον πιστωτικό ή δημοσιονομικό κίνδυνο.

10. Λιγότερη «πλεονάζουσα αποταμίευση»

Για πολλά χρόνια ένας μεγάλος όγκος παγκόσμιων αποταμιεύσεων αναζητούσε ασφαλείς τοποθετήσεις, πιέζοντας προς τα κάτω τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων.

Αυτό το περιβάλλον αλλάζει. Οι ανάγκες για επενδύσεις αυξάνονται, από την Τεχνητή Νοημοσύνη και την ενέργεια μέχρι τις υποδομές και την άμυνα. Ταυτόχρονα, η γήρανση του πληθυσμού αλλάζει τα πρότυπα αποταμίευσης και αυξάνει τις δημοσιονομικές πιέσεις μέσω των συντάξεων.

Το αποτέλεσμα είναι ότι η εποχή του άφθονου και φθηνού κεφαλαίου δεν μπορεί να θεωρείται δεδομένη.

Αυτό δημιουργεί μια αγορά στην οποία οι υψηλότερες αποδόσεις μπορεί να προσφέρουν πλέον καλύτερο εισόδημα εκκίνησης στους επενδυτές. Δεν σημαίνει όμως ότι το ρίσκο έχει εξαφανιστεί. Εάν οι αποδόσεις συνεχίσουν να ανεβαίνουν, οι μακροπρόθεσμοι τίτλοι μπορούν να υποστούν νέες κεφαλαιακές απώλειες.

Το κρίσιμο ερώτημα, επομένως, δεν είναι απλώς εάν τα ομόλογα έγιναν «φθηνότερα». Είναι εάν η αγορά έχει πλέον τιμολογήσει επαρκώς τον πληθωρισμό, τα επιτόκια, το δημοσιονομικό κόστος και τη χρονική διάρκεια.

Γιατί ίσως το σημαντικότερο μήνυμα του σημερινού sell-off των ομολόγων είναι ότι η εποχή κατά την οποία το κεφάλαιο ήταν άφθονο, φθηνό και σχεδόν χωρίς εναλλακτικό κόστος, τελειώνει. Και αυτό αλλάζει τους κανόνες όχι μόνο για την αγορά ομολόγων, αλλά για ολόκληρη την αποτίμηση των assets.